[마켓칼럼] 2025년 하반기 금리전망과 리스크 요인 점검

[하반기 매크로 환경의 리스크 요인들]

상반기를 마무리하며 하반기를 준비하는 6월이다. 미국의 관세 협상은 아직 뚜렷한 진전을 보이지 않고 있으며 지정학적 리스크라는 불확실성도 추가됐다. 하반기 채권 시장의 리스크로 작용할 수 있는 ①관세정책 ②연준 통화정책 경로 ③한국의 재정지출 확대 이슈에 대한 내용을 점검해 보고자 한다.

하반기 미국 경기는 둔화 국면을 이어갈 전망이다. 미-중 간 관세율, 상호관세 협상 타결 여부에 따라 미국 경제와 인플레 흐름은 가변적이다. 현시점 미국과 주요국 간의 관세 협상이 교착 상태에 빠져있는 점을 감안해 하반기 전망의 베이스 시나리오로 관세율 현상 유지를 가정했다. 올해 2월 컨퍼런스보드 경기선행지수는 전년 대비 감소 폭이 확대됐다. 선행지수가 고점을 기록한 뒤 동행지수도 전년 대비 증가율이 둔화했다. 선행지수 고점~동행지수 저점까지 1.5~2년의 시간이 걸렸던 점을 감안하면 내년 초까지 미국 경기 둔화 흐름이 지속될 전망이다.

그림1: 1980년 이후 경기선행지수 고점~동행지수 저점까지 1.5~2년의 시간 소요
자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터

[높아진 인플레이션 불확실성]

경기 둔화 압력은 채권 금리에 우호적이지만 인플레 여건이 부담스럽다. 6월 미국 소비자들의 기대 인플레 상승세가 다소 꺾였지만, 여전히 높은 수준이다. 기대 인플레가 높은 상황은 연준 입장에서 걱정스러운 부분이다. 5월 FOMC 의사록에서 연준 위원들은 대체로 ‘장기 기대 인플레의 안착’이 중요하다고 언급했다. 관세 불확실성으로 인해 기대 인플레가 불안정한 상황은 연준 금리 인하를 지연시키는 요인이다.

2000년 이후 미국 도매업체들이 보유한 내구재의 판매 대비 재고율 평균은 1.6개월이었다. 수요 대비 재고가 얼마나 쌓여있는지 보기 위한 지표다. 동 지표가 1.6개월을 하회하는 경우 ISM 가격지수 상승 폭은 확대되는 경향을 보였다. 작년 3월부터 동 지표는 하락 중이지만 1.6개월을 하회할 때까지 앞으로 1~2개 분기 정도의 시간은 남아있다고 판단된다. 그러나 소비자들이 직접 물건을 구매하는 채널인 소매업체의 경우 대부분의 품목에서 재고가 부족한 상황이다. 관세율이 현 상태에서 유지될 경우 하반기 인플레 상승 압력은 불가피하다는 판단이다.

그림2: 판매 대비 재고 비율이 1.6개월을 하회할 때 물가 상승 압력 높아지는 경향
자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터

이처럼 3분기는 관세 영향이 본격적으로 반영되는 구간이기 때문에 인플레 상승 리스크에 유의할 필요가 있다. 기업들의 재고 소진에 비해 수요가 더 빠르게 감소한다면 인플레 압력은 둔화하겠지만 대중국 고관세 조치도 인플레 위험을 높이는 요인이다. HS코드 분류에 따르면 중국이 미국으로 보내는 수입품 중에서 최종 소비재가 차지하는 비중은 70% 이상이다. 최종 소비재의 경우 관세율이 적용되면 대부분 소비자에게 가격이 전가되는 경향이 있다.

미국의 전체 소비에서 중국산 소비재가 차지하는 비중은 작년 말 기준 5% 내외 수준이다. 미국이 중국에 적용하는 관세율이 30%인 점을 감안하면 하반기 인플레 경로는 3월 FOMC 연준 전망 경로(코어 PCE 인플레 월평균 +0.23% MoM)를 상회할 가능성이 높다고 본다. 앞서 언급했던 소매업체의 재고 부족 등 인플레 상승 리스크가 높은 점을 감안해 필자의 경우 12월 한 차례 정도 연준의 금리 인하를 예상하고 있다. 연준 금리 인하 기대 후퇴, 인플레 우려 등에 하반기 미 국채 10년 금리는 4.0~4.6%의 밴드를 예상한다.

그림3: 중국산 소비재에 30% 관세 인상 시 전체 물가에 1.5% 상승효과 발생
자료: CEIC, UN Comtrade, 미래에셋증권 리서치센터

[3Q 한국 금리 변동성 장세는 채권 투자에 기회]

미 국채 장기금리는 당분간 관세 협상, 감세법안 통과 등을 관망하며 횡보하는 흐름을 예상한다. 한국은 어떨까? 한국은 3분기 대외 요인과 추경 이슈를 반영하며 금리 변동성이 높아질 때 적극적인 듀레이션 확대 전략을 추천한다. 한국은 낮아진 성장률과 인플레 둔화 흐름, 추경 우려 선반영 등이 원화채권에 우호적 요인으로 작용할 전망이다. 올해 한국 경제는 건설투자, 수출 부문을 중심으로 둔화하며 전년 대비 0.6% 성장세로 둔화할 전망이다.

한국의 수출 경로는 하반기 중 관세 협상 타결 여부에 달렸지만, 보편관세율 및 자동차, 철강, 전자제품 관세 부과가 부정적인 영향을 미칠 전망이다. 작년 연간 한국의 대미 수출에서 자동차 비중은 30%를 차지했다. 25%의 자동차 관세 부과와 함께 하반기 미국 경기 둔화 흐름이 지속되며 한국의 미국향 수출은 둔화할 전망이다.

미국뿐만 아니라 중국향 수출 환경도 어렵다. 중국의 총수출과 한국의 중국향 중간재 수출은 동행하는 흐름을 보인다. 현재 한국은 중국으로 수출을 보낼 때 60~70%의 수출 품목이 중간재다. 미-중 무역 갈등 여파로 인해 중국도 수출이 둔화하는 중이며 2Q~3Q 중 한국도 중국향 수출이 정체될 가능성이 높다고 판단한다. 전망의 베이스 시나리오인 3분기 관세 영향이 반영되면서 국내 수출 회복이 지연되며 3분기까지 한국 GDP 둔화 우려는 지속될 전망이다.

그림4: 중국 수출 둔화, 한국의 중국향 주간재 수출 회복 지연 전망
자료: UN Comtrade, CEIC, 미래에셋증권 리서치센터

대선 전 5월에는 국내 금리가 크게 상승했다. 대선 후보들이 경쟁적으로 30조원 이상의 추경 공약을 내세우면서 재정지출 확대 우려가 커졌다. 신정부 역시 출범 직후 20조원의 2차 추경을 제시했다. 2016~18년과 같이 초과세수, 세계잉여금 등 여유 재원이 풍부했던 기간을 제외하면 대체로 추경 규모는 60% 이상이 적자국채 발행으로 조달됐다. 하반기 추경에서도 60% 이상이 적자국채 발행을 통해 조달될 가능성이 높다. 1, 2차 추경을 고려하면 올해 국고채 순증 규모는 작년 대비 크게 늘어나겠지만 20조원대의 추경은 국내 금리에 상당 부분 선반영됐다고 판단한다.

그림5: 여유재원 풍부한 시기를 제외하면 추경의 60% 이상은 적자국채로 조달
자료: 기획재정부, 미래에셋증권 리서치센터

7월말~8월초 중 2026년 예산안이 발표될 전망이다. 신정부는 경기 부양을 위해 확대 재정 기조를 표방하며 본예산 총지출 규모도 올해 대비 큰 폭 증가할 전망이다. 그러나 낮아진 잠재성장률, 점진적 금리 인하 속도를 감안하면 하반기~내년 초까지 국고 10/3년 커브 상단은 50bp 수준을 전망한다. 미국 금리 인하 시점 지연으로 인해 금통위 금리 인하도 3분기 한 차례에 그칠 가능성이 높다. 국고채 커브가 50bp를 넘어 꾸준히 스티프닝되기는 어렵다고 판단하며, 2% 후반의 국내 장기금리에 대해서는 듀레이션 확대 기회로 대응하기를 추천한다.