스트래티지 기업가치, 비트코인 보유액 아래로…시장신뢰 추락 중

회사 핵심 가치평가지표 mNAV 1 밑돌아…시장 프리미엄 실종
''기업가치 프리미엄 통한 자금조달로 비트코인 매입'' 전략 약화
당분간 비트코인 매수 멈추고 자사주 매입으로 선회할 가능성

[이데일리 이정훈 기자] 전 세계에서 가장 많은 비트코인을 보유하고 있는 스트래티지(Strategy)의 기업가치가 회사 보유 비트코인 가치에도 못 미치는 수준으로 주저 앉았다. 이사회 의장으로 회사를 이끌고 있는 마이클 세일러의 거대한 비트코인 실험에 대한 시장의 신뢰가 빠르게 약화되고 있다는 방증으로 읽힌다.

마이클 세일러 스트래티지 이사회 의장

26일(현지시간) 뉴욕 증시 장외거래에서 스트래티지 보통주 주가가 81.8달러까지 하락하면서, 스트래티지의 기업가치가 다시 보유 비트코인 가치보다 낮은 수준으로 내려갔다. 한때 보유 비트코인 가치 대비 높은 프리미엄을 인정받았던 스트래티지의 핵심 밸류에이션 지표가 이제는 경고 신호를 보내고 있다는 분석이 나온다.

과거 닷컴 시대 소프트웨어 기업이었던 스트래티지는 비트코인 매입 회사로 변신한 이후 폭발적인 주가 상승을 경험했다.그러나 스트래티지 주가는 지난 2024년 11월 기록했던 사상 최고가 대비 80% 이상 하락했다. 이에 따라 회사의 핵심 가치평가 지표인 mNAV(multiple of Net Asset Value)도 1배 아래로 떨어졌다. mNAV는 부채와 우선주를 포함한 기업가치를 보유 비트코인 가치로 나눈 비율이다.

시장에서는 그동안 스트래티지의 복잡한 자본구조와 자금조달 능력을 고려하면 보유 비트코인 가치 이상의 프리미엄을 부여할 수 있다고 주장해왔다. 그러나 mNAV가 1배 이하로 떨어졌다는 것은 스트래티지가 그동안 누려왔던 자금조달 상의 우위가 사실상 사라졌다는 뜻으로 해석된다.

오랜 기간 동안 이러한 프리미엄은 세일러에게 강력한 경쟁력이었다. 스트래티지는 높은 기업가치를 활용해 보통주를 발행했고, 이후에는 영구우선주까지 발행하며 비트코인을 지속적으로 매입했다. 이런 구조는 비트코인 매입이 다시 기업가치 상승으로 이어지고, 그 상승한 가치가 다시 자금조달을 가능하게 하는 ‘플라이휠(flywheel)’ 구조를 형성했다. 이 모델은 수십 개 기업의 모방 사례를 낳았으며, 결국 스트래티지를 세계 최대 기업 비트코인 매입자로 만들었다.

그러나 mNAV가 1배 아래로 하락하면서 상황은 달라지고 있다. 이는 단순히 투자자들이 더 이상 스트래티지에 프리미엄을 부여하지 않는다는 의미를 넘어, 회사의 자금조달 모델 자체가 지속 가능할 것인지에 대한 의문을 제기하기 시작했다. 특히 우선주가 큰 폭의 할인 상태에서 거래되고 있고 자본조달 비용이 계속 상승하고 있다는 점이 우려 요인으로 꼽힌다.

이는 비트코인 시장 전체에도 악재로 받아들여지고 있다. 최근 몇 년 동안 비트코인 수요는 스트래티지와 같은 기관투자자들의 매수에 점점 더 의존하는 구조로 변화해왔기 때문이다. 따라서 스트래티지가 이전처럼 유리한 조건으로 자금을 조달할 수 있을지에 대한 의문은 세일러의 투자 전략뿐 아니라 비트코인의 가장 중요한 수요원 중 하나에 대한 재평가로 이어지고 있다.

스트래티지는 지난해 8월 공시를 통해 “회사의 이익에 부합한다고 판단되는 경우” 보통주 발행을 확대할 수 있도록 방침을 완화했다. 또한 mNAV가 1배 아래로 떨어질 경우 회사채 시장을 활용해 자금을 조달한 뒤 비트코인 매입 대신에 자사주를 매입하는 방안도 검토할 수 있다고 밝힌 바 있다. 다만 이는 채권 투자자들의 수요가 충분하다는 전제가 필요하다.

스트래티지의 영구우선주 STRC 역시 최근 액면가를 크게 밑돌고 있다. 이는 투자자들이 스트래티지의 증가하는 재무 부담과 비트코인 매입 전략이 주주가치를 훼손하지 않고 지속될 수 있을지에 대해 우려하고 있음을 보여준다.

가상자산 투자회사인 윈센트(Wincent)의 폴 하워드 수석 디렉터는 “STRC는 레버리지가 적용된 상품인 만큼 시장 변동성이 커질 때 후행 지표이자 추가 청산을 유발하는 촉매 역할을 할 수 있다”고 말했다. 그는 “특히 한 투자자가 비트코인 시장에서 지나치게 큰 비중을 차지하게 되면 이는 구조적인 문제로 발전할 수 있다”고 지적했다.

그럼에도 마이클 세일러는 여전히 자신감을 유지하고 있다. 그는 이날 X(옛 트위터)를 통해 회사가 기존 전략을 계속 유지할 것이라는 메시지를 공개했다. 스트래티지는 지난 6월 21일 기준 총 84만7363BTC를 보유하고 있다.

부채와 영구우선주를 포함한 스트래티지의 기업가치는 약 504억달러 수준으로 집계됐다. 최근 시장의 가장 큰 우려는 스트래티지가 향후 증가하는 배당금과 이자 비용을 감당하기 위해 더 많은 비트코인을 매각해야 할 수도 있다는 점이다. 비트코인은 자체적으로 현금흐름을 창출하지 못하며, 스트래티지의 기존 소프트웨어 사업 역시 충분한 현금흐름을 만들어내지 못하고 있기 때문이다.

현재 스트래티지가 보유한 현금은 약 14억달러 수준이다. 이는 향후 1년간 예상되는 배당금 및 이자 지급액 약 17억달러에도 미치지 못하는 수준으로, 시장의 우려를 더욱 키우고 있다.