의무공개매수제도 도입 – 의미와 영향 [태평양 상법개정 리포트]

매일경제 릴레이 기고 9회

새 정부 출범 이후 의무공개매수제도 도입 논의가 본격화되고 있다. 현재 발의된 자본시장법 개정안에 따르면, 매수인이 특별관계자와 합산해 상장회사 주식 25% 이상을 보유하거나 이미 25% 이상을 보유한 상태에서 추가로 취득할 경우, 다른 주주의 주식도 같은 조건으로 공개매수해야 한다.

제안된 입법취지는, 경영권이 이전되는 거래에서 소수주주에게도 동일한 매각 기회를 보장함으로써, 그동안 대주주만 누리던 ‘경영권 프리미엄’을 일반 주주도 함께 누릴 수 있게 하자는 것이다. 최대주주 주식양수도 방식으로 이루어지는 M&A에 있어서는, 합병 등 다른 방식과 달리 주주총회 결의나 주식매수청구권 등 소액주주들을 보호하기 위한 법적인 장치가 없다는 점도 배경이 되었다.

구 증권거래법과 현 자본시장법은 과거부터 6개월 내 10인 이상으로부터 상장회사 주식을 증권시장 밖에서 매수해 보유비율이 5% 이상이 되는 매수인은 반드시 공개매수 절차를 거쳐야 한다는 공개매수 의무 규제들 두고 있어 왔다.

이러한 기본적인 공개매수 의무 규제에 추가하여, 1997년 구 증권거래법은 상장주식 25% 이상을 매수하는 경우 발행주식총수의 “50%+1주” 이상을 공개매수 하도록 규정했다. 그러다가 1998년 외환위기 당시 구조조정과 외국 자본 유치 등을 이유로 이 규정은 폐지되었다. 이후 2022년 지난 정부 하에서 50%+1주 의무공개매수제도의 재도입이 논의되기 시작했다. 새 정부 출범 이후 여당 주도로 추진되는 최근 법안들은 50%+1주가 아니라 100% 의무공개매수 쪽으로 무게가 실리는 모습이다. 이처럼 여야 모두 관련 법안을 발의한 만큼, 디테일에 있어서는 최종적으로 어떻게 정해질지 두고 봐야겠지만, 의무공개매수제도의 재도입 자체는 시간 문제라는 것이 시장에서 다수의 관측이다.

해외 사례를 보면, 미국의 경우 별도의 법정 의무공개매수제도는 없고, 대신 이사 충실의무 등으로 주주를 보호한다. 반면, 유럽연합(EU) 및 영국은 국가마다 조금씩 차이는 있지만 보통 30% 안팎의 지분을 확보할 경우 100% 공개매수를 의무화하고 있는 것으로 알려져 있다. 일본은 발행주식총수의 1/3 초과 취득은 공개매수 방식으로만 가능하고, 그 공개매수를 통해 2/3 이상을 취득하는 경우 전량 공개매수를 요구한다.

대주주 지분 확대 제약.. PEF는 부담 커져

의무공개매수제도가 시행되면 대주주가 지분 매각에 있어서 경영권 프리미엄을 독점하기는 어려워진다. 잔여 지분을 함께 인수할 최종 투자자를 찾아야 하고, 이 과정에서 거래 성사 가능성이 낮아질 수 있으며, 매도인이 원하는 가격이 하향 조정될 가능성이 있다.

경영권 지분을 매각하고자 하는 기존 대주주로서는 개정법 시행 전에 경영권 프리미엄을 받고 지분을 매각하는 등의 방안을 고려할 수는 있으나, 매수 후 동일한 규제를 적용 받는 잠재매수인으로서는 장래의 불확실성을 고려할 때 성급하게 매수를 하는 것보다 법개정 내용 등을 조금 더 관망할 가능성이 있어 보인다.

특히, 회사를 샀다가 되파는 것을 본업으로 하는 사모펀드(PEF)는 보다 직접적인 영향을 받게 될 것이다. 과거처럼 경영권 지분만 확보해서는 회사를 인수하기 어렵고, 소수주주 지분까지 공개매수해야 하므로 인수자금 조달 부담이 커질 수 있다. 투자 회수(Exit) 전략도 변동이 따르게 될 것으로 보인다.

의무공개매수제도 외에도 새로 도입된 이사의 주주에 대한 충실의무까지 고려하면, 최근 유행했던 인수 후 상장폐지 방식(take private)처럼, 100% 지분을 확보해 경영권 프리미엄을 누리면서 통째로 매각하는 전략이 더 활발해질 가능성이 있어 보인다.

정교하고 균형 잡힌 제도 설계가 관건

아직 입법 단계에 있는 만큼, 제도의 정교한 설계가 무엇보다 중요하다. 현재 제안된 법안 중에는, 공개매수 완료 전까지 선행 취득 주식의 의결권 제한, 강제 처분 명령, 형사처벌까지 논의되고 있다. 이러한 장치가 실제로 집행 가능한지, 비례성과 적정성에 부합하는지에 관해 보다 면밀한 검토가 필요하다.

특히, 구 증권거래법 시절의 의무공개매수제도는 50%+1주까지 공개매수를 실시하라는 것이었지 그 성공 실패 여부는 따지지 않았다. 그런데 현재 제안된 일부 자본시장법 발의안은 25%를 취득한 매수인이 50%+1주 확보를 목표로 공개매수를 제안했으나 청약율이 저조하여 결과적으로 50%+1주에 미달하는 주식만 취득한 경우를 ‘실패’로 간주해, 지분율을 다시 25% 미만으로 낮추도록 강제하는 규정을 포함하고 있다. 무엇을 공개매수 실패로 볼 것인지, 그리고 그에 따른 제재수단을 어떻게 설계할 것인지는 쉽지 않은 문제다.

공개매수 가격 산정 체계를 명확히 하고, 예외 규정을 정교하게 구성하는 것도 중요하다. 기업결합심사 등 다른 규제와의 정합성을 도출하고, 거래 완결 예측 가능성을 높이기 위한 합리적인 유예 제도를 마련하는 것 역시 중요한 과제다. 충분한 토의를 거쳐 제도의 로드맵이 미리 제시되어야, 기업은 지분 구조와 기업가치 제고 전략을 실질적으로 점검하고, 투자자는 자금 조달 구조와 Exit 시나리오를 재편할 수 있다.

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