[애널리스트의 마켓뷰]대반격을 위한 주도주의 ‘와신상담’

김성환 신한투자증권 투자전략부 팀장 시장과 주도주는 보통 같은 방향으로 움직이는 게 정상이다. 그런데 최근 시장은 배 전체는 고요한데 한쪽으로 사람이 몰렸다가 크게 기우뚱거리는 모습에 가깝다. 이런 괴리가 발생한 근본 원인은 펀더멘털(기초체력)이 아닌 수급이다. 상반기(1∼6월) 내내 신용매수잔고와 레버리지 상장지수펀드(ETF) 자금이 폭발적으로 증가했다. 자금이 시장 전반이 아닌 소수 인공지능(AI) 관련 종목에 집중되면서 비좁은 공간에 투자자들이 몰려들었다. 이 포지션이 6월 말 차입비용 급등을 기점으로 연쇄 청산되며 단기간에 변동성이 크게 확대되는 이른바 ‘감마 스퀴즈’ 현상이 나타났다. 이것이 지금 우리가 목격하는 주도주 급락과 소외주 반사이익의 실체다. 여기서 놓치지 말아야 할 지점은 스탠더드앤드푸어스(S&P)500 지수에 대한 고민은 상대적으로 한가하다는 것이다. 구경제 업종의 실적 모멘텀이 뚜렷하게 살아나고 있고, 미 공급관리협회(ISM) 제조업지수는 연중 내내 확장 국면을 유지하고 있다. 경기 서프라이즈 지수는 2023년 10월 이후 최고 수준까지 올라왔다. 크레디트 스프레드(동일 만기 채권 간 수익률 격차)는 20년 내 최저 수준이고, 12개월 선행 주당순이익(EPS) 증가율은 지난 30년 내 가장 강한 위치에 있다. 시장이 고점을 지났다는 전통적 징후는 어디에서도 확인되지 않는다. 문제는 어디까지나 주도주다. 밸류에이션은 이미 상당히 저렴해졌다. 필라델피아반도체 지수의 주기수익비율(PER)은 5년 평균을 밑돌고 있다. 그러나 저렴하다는 사실만으로 가격 매력이 곧바로 작동하지는 않는다. 주도주 투자의 본질은 애초에 ‘가치’가 아닌 ‘강한 실적과 모멘텀’이었고, 이를 좇는 투자자들은 변동성이 통제되지 않는 한 쉽게 재진입하지 않는다. 실제로 6월 중순 이후 시장은 주가 변동이 적은 주식들이 시장 평균보다 실적이 잘 나오는 국면에 접어들었고, 실적 개선 여부와 주가 수익률의 상관관계는 눈에 띄게 약화됐다. 블랙먼데이, 볼마겟돈, 엔캐리 청산 우려 등 과거 유사한 쏠림 붕괴 국면을 복기해 보면 시사점은 명확하다. 팬데믹처럼 연준의 파격적 개입이 없는 한 주가는 급하게 반등하기보다 서서히 바닥을 다지며 변동성을 낮추는 데 통상 1∼2개월이 소요됐다. 지금도 다르지 않을 것이다. 그래서 전략은 ‘시점’의 문제로 귀결된다. 주도주가 시장에서 완전히 밀려나려면 시장 자체가 약세장에 진입해야 하는데 현...