'연결실적'은 누구의 성과인가? 기업가치평가의 함정

[스페셜리포트]①'연결실적=지배주주 성과'는 착시PER·PBR 다시 보기…지배주주 귀속분 따져야 등록 2026-09-02 오전 5:00:03 수정 2026-09-02 오전 5:00:03 가 가 정도진 중앙대 경영학부 교수.[정도진 중앙대 경영학부 교수] 기업이 반·분기 실적을 발표할 때마다 시장은 매출 증가율과 영업이익 증감률 ‘사상 최대 실적’ 같은 문구에 빠르게 반응한다. 그러나 이 숫자가 정확히 누구의 성과를 가리키는지 되짚어보는 경우는 많지 않다. 연결재무제표에 나타난 기업집단 전체의 실적과 지배기업 주주의 경제적 이해관계가 반드시 일치하지 않는다는 문제는 기업가치평가에서 오래전부터 제기돼 온 과제다. 특히 한국 자본시장에서는 이 부분이 다른 나라보다 복잡하게 나타난다. 주요 해외 자본시장에서는 연결재무제표가 기업집단의 주된 공시재무제표로 쓰인다. 반면 국내 상장기업은 연결재무제표와 별도재무제표를 함께 작성 공시한다. 이 때문에 동일한 기업을 두고 기업집단 전체의 성과를 보여주는 연결실적과 지배기업 자체의 성과를 보여주는 별도실적이 시장에 동시에 제공되는 구조가 만들어진다. 두 재무제표가 함께 공시되는 것 자체는 서로 다른 경제적 범위를 보여주는 정보로서 가치가 있다. 문제는 연결 매출과 연결 영업이익을 지배기업 주주에게 모두 귀속되는 성과로 해석할 때 발생한다. 기업 간 실적과 평가배수를 비교하면서 한쪽에는 연결실적을 다른 쪽에는 별도실적을 적용하거나, 지배기업의 시가총액을 종속기업 실적이 전액 포함된 연결 영업이익과 단순 비교하면 평가범위의 불일치가 생긴다. 예를 들어 A사가 B사의 지분 40%를 보유하고 있지만 사실상 지배하고 있다고 가정해보자. B사가 매출 1조원, 영업이익 1000억원, 순이익 800억원을 냈다면 연결재무제표에는 B사의 실적은 A사에 40%가 아니라 100% 반영된다. 하지만 B사의 순이익 가운데 A사 주주에게 귀속되는 몫은 40% 수준이고 나머지는 비지배주주의 몫이다. 이 때문에 기업가치를 평가할 때는 어떤 실적을 분모로 사용하는지가 중요하다. 이에 주가수익비율(PER)을 계산할 때는 단순 연결순이익이 아니라 지배기업 소유주에게 귀속되는 순이익을 사용하는 것이 적절하다. 주가순자산비율(PBR) 역시 연결자본총계가 아니라 지배기업 주주지분을 기준으로 봐야 한다. ㈜한화 사례는 이 격차를 선명하게 보여준다. 2025년 ㈜한화의 연결자본총계 48조4353억원 가운데 지배기업주주지분은...